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 [分享]巨额纾困只是权宜之计 + Capital Flow & Crisis |
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emperorfan
[博客]
年龄: 49
加入时间: 2010/02/05
文章: 2008
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作者：emperorfan 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
作者：英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫
第一，明显的选择—— 要么允许主权违约，不管多么混乱，要么创建一个真正的财政联盟，辅之以严格的纪律，加上充裕的资金（足以缓冲困境经济体的调整）——比特提议设立2万亿欧元的欧洲货币基金(EMF)；第二，在核心国家不进行抵消性的调整的情况下，欧元区的调整不会奏效。如果欧元区愿意容忍接近停滞的整体需求，它将变成一个以邻为壑的竞争性反通胀的地区，逐渐依赖全球市场作为盈余的出口。很少有人喜欢这种后果。
Martin Wolf:
作者：英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫
为什么有必要出台这些激进的干预措施？毕竟，这与欧元区设计者的最初设想很不相符。要回答这个问题，我们必须回到这个货币联盟项目刚开始的时候。欧洲货币联盟建立在三个核心假设之上：第一，公约设定的赤字上限，能够约束成员国的财政赤字；第二，如果这种手段失灵，“不救助”条款将约束它们；第三，随着时间推移，成员国经济将逐渐趋同。可惜，这三个假设没有一个成为现实。
首先，事实证明，公约设定的赤字上限既无效也不适用。无效是因为在它们本该发挥约束作用的时候却被漠视。这一点在希腊身上体现得淋漓尽致，因为该国的数据完全是杜撰的。不适用是因为，今天财政赤字庞大的一些国家（特别是西班牙）曾经轻松达到了财政标准——只要他们的泡沫经济在不断膨胀：西班牙在 2005、2006和2007年都实现了财政盈余。
其次，市场早就不再关注隐隐若现的财政虚弱迹象了，他们对所有欧元区国债的评级都大同小异。比利时鲁汶大学(Leuven university)的保罗•德•格劳威(Paul De Grauwe)为欧洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)撰写了一篇颇具讽刺性的文章。在文中他指出：“政府债务危机的根源，是大部分私人部门过去的挥霍无度，尤其是金融行业。”金融市场为挥霍提供了资金，如今却惊恐万分，拒绝为由此产生的清理问题提供融资。在周期的每一个阶段，它们的行动都在助长周期性波动。
第三，由此推断，欧元区经济的发展是一个趋异而不是趋同的过程。大致的外部平衡掩盖了逐渐显现的一种现象，即一方面是拥有大规模经常账户盈余和对应巨额资本输出的国家（以德国为最），另一方面是状况完全相反的国家（西班牙最为突出）。在内需疲软、通胀率低的国家，实际利率居高不下，而内需强劲、通胀率高的国家正相反。其结果不仅是巨额财政赤字（鉴于现在私人部门支出骤减），还有必要重获失去的竞争力。不过在欧元区内部，这只有在工资下降、生产率增速高过德国（这意味着失业率飚升）、或者两者兼备的情况下才能实现。
现在各国政府正努力应对危机后果。但通过一味强调不会出现违约，它们只是在保护金融部门免尝自身蠢行的恶果，而指望负债国家的人民来埋单。在困境国家无法恢复增长的情况下，这样的交易能否被接受？我看很难。
那么接下来我们该怎么做？首先我们必须认识到，到目前为止我们所做的一切，不过是争取到了一些时间。在欧元区第一场真正的危机中，各国政府被迫采取孤注一掷的举措来防止违约，因为融资手段已经枯竭。现在它们面临许多重大选择。
第一个也是最根本的选择是，欧元区该走向更大程度的一体化，还是走向解体？答案必须是前者。当然，恢复各国的主权货币不是不可想象。但这将导致金融体系发生内爆，因为目前以欧元计价的资产与负债之间的关联性将变得不可确定。将会有大量资金出逃至被视为安全的国家的银行。
第二个选择是如何管理趋异。欧元区不能只依赖市场，而是必须在经济上涨时期管治趋异，在经济下行时期为调整提供缓冲。因此成立一只货币基金至关重要。任何此类管治都必须既能影响需求不足经济体的政策，也能影响那些需求过剩经济体的政策。即便是前者到现在也应该已经领悟了：追根究底，何必要积攒那些无价值的外国资产呢？
第三个选择是如何推动竞争力的改善。这意味着改革劳动力市场。或许还意味着以法律手段一次性调整名义工资。
第四个选择是如何巩固团结。位于布鲁塞尔的智库Bruegel提出了一个有意思的想法，即欧元区国家应该合并至多相当于GDP总量60%的国家债务，从而创造出全球两大公共债券市场之一。
最后一个选择是如何对过剩债务进行重组。必须允许欧元区进行债务重组，否则将造成巨大的道德风险（不是像人们所担心的那样出现在政界人士中，而是在金融家中）。
正如我的同事沃尔夫冈•明肖(Wolfgang Munchau)明确指出的那样，现在是真相大白的时候了，尤其是对德国政府而言。欧元区的继续存在，绝对符合德国的长期利益，这不仅是因为这是战后欧洲一体化政策的顶点。货币联盟还保护了德国工业的竞争力，从而让德国经济在国内需求停滞的情况依然得以增长。
德国倾向于相信只要对财政赤字国家严格纪律，一切都会好转。这是错误的。相反，真正的解决之道，在于创建一种能够承认现实、并作出回应的体系。该体系必须随机应变，能够遏制趋异，为债务重组创造条件，并推动经济调整。否则迎接我们的只有失败。现在我们所需要的是做出明智抉择的勇气。
The question I wish to pose for the next two weeks is whether it is possible for countries to accept large net inflows of capital from abroad, without ending up in crisis. If not, how do we manage a world of capital mobility?
This may seem a rather abstract problem. But I find it among the most important of all challenges confronting the world economy. It is the principal topic of my recent book, Fixing Global Finance (of which an updated edition has recently appeared). The view I have derived from the last three decades of experience is that it is almost an iron rule that, whenever countries run really large and sustained current account deficits (more than 5 per cent of GDP, or so), they end up in financial crisis. Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff provide strong support for this view in their recent masterpiece, This Time is Different (Princeton University Press).
https://files.haiguinet.com/newupload/1273979254_25251_This_Time_Is_Different.pdf
That is what happened to the Latin American countries in the debt crisis that erupted in 1982 and to the Asian countries in the crisis that erupted in 1997. It is also what happened in the current financial crisis, whose epicentre has been in countries that ran large current account deficits, notably, the US, Spain, UK and a number of countries in central and eastern Europe. Meanwhile surplus countries were affected indirectly, via losses of export markets and of the value of their assets held abroad.
Why is running current account deficits so dangerous? There are four reasons: first, it often means unsustainable asset price bubbles in the capital-importing country; second, it means unsustainable build-ups of debt in the private and public sectors of the capital-importing economy; third, it often means an unsustainable expansion of the financial system, characterized by excessive leverage and excessive build-ups of risky assets financed by supposedly risk-free liabilities; finally, it also often means a build-up of currency mismatches within the economy, particularly in the financial system, which makes the economy extremely vulnerable to currency collapses.
Mindful of these risks many emerging market economies have tried to insulate themselves, by keeping exchange rates down and recycling current account surpluses. This is one of the reasons that the crisis erupted this time in developed countries. Even the US was not immune. Though it has no problem of currency mismatches and little difficulty in financing external deficits, the financial system was damaged by the implosion of the bubble economy. Of course, as I have argued in previous columns, a similar problem exists within the eurozone, between the surplus and deficit countries. The absence of currency risk merely means that the stresses have emerged as credit risk.
So where do we go from here? The markets, partly driven by cheap money in the developed countries, are now trying to push emerging economies into current account deficit. The latter, in turn, are resisting. Should they continue to do so? After all, this is not costless. By resisting currency appreciation, emerging economies risk higher inflation, instead. On the other hand, emerging countries are right to be concerned about the longer-run consequences of large current account deficits. At the same time, it might ultimately be very disruptive to see huge current account deficits and financial excesses re-emerge in the US.
What, then, are the policy options for taming these extremes? A new global monetary regime? Capital controls? What other ideas do people have?
https://files.haiguinet.com/newupload/1273979254_25251_This_Time_Is_Different.pdf
The right way of thinking about most of what has happened in the last decade is that policy decisions about interest rates, exchange rates and trade caused the net capital flows, rather than the other way around.
智囊机构Bruegel提出了一个答案。它认为，欧元区16国可以将最高占各自国内生产总值(GDP)60%的债务集中在一起，构建一个“蓝筹”债券核心市场，并让所有成员相互进行债务担保。因为其庞大的规模和良好的流动性，该市场将获得AAA评级。超过GDP 60%的借贷需求，由成员国在各自国家层面处理。
通过确保在此水平之下可享有最佳条款，以及在市场规模和流动性的支持下，这种结构将激励发行人将债务保持在GDP的60%以内。这应会使该市场对大型主权债券投资者更具吸引力，并有助于扭转过去几个月来令人担忧的欧元计价主权债券发行受冷落的局面。但目前没有创建这种市场结构的机制，它需要由一个独立的稳定性理事会提出年度分配额度。你可以想像一下围绕这一问题的官僚式争论会有多激烈。
花旗集团(Citigroup)首席经济学家威廉姆•比特(Willem Buiter)在一篇引人入胜的新论文中指出，其它高收入国家成功地进行了财政巩固，尤其是加拿大（1994年至1998年）、瑞典（1993年至 1998年）和新西兰（1990年至1994年）。但这些国家最初的形势要有利得多。希腊正被要求效仿上世纪80年代拉美的做法——这种做法导致了拉美失去了十年，而受益人是外国债权人。此外，现在付钱让债权人全身而退，谁将代替他们？该方案肯定不能让希腊在几年内在可管理的状态下重返市场。如果不明智地放弃债务重组，就将需要更多资金。
对其它欧元区成员国而言，该方案防止了脆弱的金融体系立即遭遇冲击：表面上是纾困希腊，实际上是纾困银行。但还远未清楚的是，它是否会帮助目前处于风险前沿的其它成员国。投资者很可能认为，考虑到希腊这个小国所需的纾困规模以及接受并批准该方案面临的巨大困难（尤其是在德国），欧元区很难再次推出此类方案。其它欧元区成员国可能最终得依靠自己。其它国家的形势都没有希腊糟糕，它们也没有表现出同样的不当行为。但数个国家拥有不可持续的财政赤字和快速上升的负债比率。就这点而言，它们的情况和英国及美国的情况没有什么不同。但它们缺少相同的政策选择。
总之，故事还未结束。
对欧元区而言，有两个明显的教训：第一，它有一个明显的选择—— 要么允许主权违约，不管多么混乱，要么创建一个真正的财政联盟，辅之以严格的纪律，加上充裕的资金（足以缓冲困境经济体的调整）——比特提议设立2万亿欧元的欧洲货币基金(EMF)；第二，在核心国家不进行抵消性的调整的情况下，欧元区的调整不会奏效。如果欧元区愿意容忍接近停滞的整体需求，它将变成一个以邻为壑的竞争性反通胀的地区，逐渐依赖全球市场作为盈余的出口。很少有人喜欢这种后果。
目前正在上演的危机，证实了那些把欧元视为一个高风险项目的人是正确的。这些动荡并不真正令人意外。相反，它们是可以预料的。人们担心，让差异如此巨大的国家结合在一起，将会加剧（而非削弱）紧张，这种担忧似乎也证明是正确的：德国国内兴起的反欧情绪就是证明。然而，既然已经创造了欧元区，它就必须运转起来。
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 [分享]巨额纾困只是权宜之计 + Capital Flow & Crisis -- emperorfan - (7460 Byte) 2010-5-16 周日, 11:19 (1241 reads)
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